清研智库：金融创新如何有效地为创新研发提供资金

目前，中国的经济发展和金融开放正处于一个关键的转折点。

由于COVID-19大流行和贸易局势紧张，目前外部下行风险占主导地位，国内市场亟待升级，以促进技术创新。最近起草的 “十四五 “规划强调了以创新为导向的发展战略。虽然已经采取了许多措施，但如何有效地为创新提供资金仍然是中国面临的首要挑战之一。

研发（R&D）支出是衡量创新投资的常用指标。创新投资通常是长期的，往往会耗尽企业的内部资金。外部资金的可用性对于试图创新的企业来说至关重要。

根据世界银行的数据，1996-2017年，中国研发支出占GDP的比例经历了稳步增长，从0.56%上升到2.12%。与2017年领先的工业国家相比，中国的研发比例比美国低0.7个百分点，比日本低1.1个百分点。过去几十年，更多的资源被分配到资本支出上。

未来几十年的关键问题是中国的金融体系如何更好地支持创新投资。有证据表明，更好地获得股权市场融资，可以大幅提高长期研发投入，提高创新绩效。信贷市场发展对固定投资有正向影响，但对研发影响为零或负向。

最近的证据表明，信贷市场发展对增量创新有积极影响，增量创新由实用新型专利的数量和引用率来体现。但它对实质性创新有负面影响，由发明专利的数量和引用率来代替。股权市场的发展会带来较高的实质性创新，但对增量创新并不重要。

中国的金融市场仍以银行业为主，尤其是国有银行。直接融资市场发展较差。银行融资包括银行信贷、信托贷款、委托贷款和银行承兑汇票，占全国社会融资总量的比重从2002年的87.2%下降到2019年的70%。

企业债券、股权融资等直接融资占全国社会融资总量的比重由2002年的5%上升到2019年的12.3%。但股市的作用并没有随着中国经济的快速增长而上升，可能是因为金融监管的严格。根据中国人民银行的统计，通过股市融资的比例从2002年的4.6%下降到2019年的2.9%。

资本账户自由化或将在创新中发挥重要作用，为外部融资提供便利，促进竞争，加强公司治理。2019年以来，中国采取多项措施放宽对外资金融机构的所有权和牌照限制。这种金融开放使得在中国经营的外商独资或多数外资金融机构数量大幅增加。但这些外资金融机构仍然面临着资本外流的不确定性、人民币汇率的不灵活和债券市场的分割等经营问题。

证据还显示，资本账户自由化的创新促进效应可能会受到金融发展和制度质量等国家具体特征的影响。这意味着，各国必须达到一定的金融和体制发展门槛，才有望从金融开放中获益。

展望未来，改善外部融资渠道将对促进中国的创新起到至关重要的作用。

中国应稳步向国内外民间资本更广泛地开放国内金融市场。这包括完成利率自由化，实现浮动汇率，促进跨境资本流动，降低民营和外资金融机构的进入壁垒。

中国还需要通过加强直接融资的作用来重组金融体系。应取消对股票市场的限制，促进多层次股票市场的发展。股权市场、包括股票市场以及风险投资和私募股权市场，是重要的实质性发明。应减少股票市场干预，将首次公开发行的审批制转变为注册制。完善退出机制，可以提高股票市场的流动性和效率。

金融自由化的顺序也很重要。消除国内金融市场的扭曲比外部金融一体化更为重要，不仅对经济增长和经济稳定，而且对经济效率也很重要。资本账户改革，从缓解金融约束、促进投资平滑化的角度看，资本流入可能优于资本流出。

除非中国国内金融体系进一步开放，制度质量得到改善，否则金融体系的快速开放可能导致金融不稳定甚至金融危机，而不是更有效地促进创新。

来源：East AsiaForum，作者王勋北京大学数字金融研究中心研究员，清研智库李梓涵编译